内地访客赴港投保的热情有所“降温”。近期，香港保险业监管局（以下简称“香港保监局”）公布的2024年上半年香港保险业临时统计数据显示，源自内地访客的新增保费较去年同期下跌6.9%至296.83亿港元。进一步分析来看，这一趋势主要受到今年二季度新增保费增速下滑的“拖累”。
截至9月10日收盘，获纳入港股通的33只股票当日股价平均上涨1.21%，成交额平均上升177%；被剔除港股通的股票当日股价平均下跌10.47%，成交额平均下降51%，其中，85%的公司股价下跌，94%的公司流动性萎缩。
前言
2024年9月15日，烧碱期货上市满一周年。烧碱期货作为氯碱行业的重要品种，上市以来整体运行平稳，对氯碱行业的进一步发展起到了重要作用。站在烧碱上市一周年的节点，本文首先对刚刚结束的SH2409合约进行简单的复盘，之后将对烧碱9-10月旺季的问题以及近期行情进行探讨，文中观点仅作参考。
一
SH2409合约复盘
2024年4月30日，烧碱第一个主力合约SH2405正式落幕。SH2409合约登上历史舞台，在仓单压制解除和旺季预期的双重加持之下，SH2409经历了较为流畅的短期上涨。在2794元/吨见顶之后，由于能接货的产业多头较少、现货上涨驱动较前三年较弱，市场开始提前交易收基差的交割逻辑并迎来一波猛烈的下跌走势，这使得烧碱期货价格重心下移至2400元/吨左右。在期货贴水现货的情况下，SH2409合约较长时间没有仓单压制，盘面重心又逐步上移。8月21日，南通千红库32张仓单预报又使得8月22日盘面大幅下跌。最终，SH2409合约实物交割数327手，实物交割额24445470元，经历先大幅上涨再大幅下跌的激荡行情后SH2409完成了它的使命，渐渐隐退于历史长河。
图1：山东32碱基差走势图（元/吨）
资料来源：wind,钢联，中财期货投资咨询总部 二
烧碱旺季探讨
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在烧碱主力合约由SH2409换至SH2501后,多空双方博弈的重点由交割逻辑重新回到了基本面的预期上。那么目前的烧碱基本面是什么情况呢？从供应端来看，7、8月份烧碱检修损失量共计163.88万吨，占1-8月份烧碱检修损失量总和的32.35%。7、8月份全国烧碱产量仅比全年最淡的2月份高，是烧碱的集中检修季。当前烧碱在经历7、8月份的集中检修后，9月份计划内检修装置共6套，涉及总产能153万吨，远远小于7、8月份的计划检修数。按照目前公布的检修计划看，9、10月份烧碱的供应回归是大概率事件，后续烧碱基本面的变量主要在需求端。从SH2409到SH2501合约，市场始终对9-10月烧碱旺季有预期。但无论从近期烧碱现货价格向上驱动乏力，还是从近期供应回归且库存连续两周累库来看，当前烧碱的旺季似乎并没有启动。甚至有观点认为烧碱9-10月从来就没有旺季。烧碱9-10月到底有没有旺季，今年会不会有烧碱旺季，下文将对这个问题进行探讨。
1.过往烧碱9-10月旺季存在吗？
烧碱9-10月将迎来“金九银十”的旺季是市场的普遍预期，主要原因是2021、2022、2023三年的9-10月烧碱价格都出现了明显的抬升。与此同时，有观点认为2021-2023三年恰好每年都有利多9-10月烧碱价格的因素出现，这使得烧碱价格在2021-2023的9-10月恰好有了明显抬升，造成了旺季的假象。2021年受能耗双控的影响使得烧碱成本端价格上涨，最终抬升烧碱价格；2022年烧碱出口大幅放量，带动烧碱需求，价格上涨；2023年烧碱供应端装置损失量较高叠加烧碱出口仍有较好表现使得9-10月价格仍有明显上涨。回顾2017-2023年烧碱现货价格图，我们可以看到除了2020年因疫情受到影响以外，其他年份的9-10月烧碱现货价格均有向上抬升的趋势，只不过向上抬升的幅度有较大区别。从过往七年的历史数据来看，烧碱的9-10月旺季确实是存在的，但是每年9-10月烧碱价格抬升的幅度不同，有些年份价格抬升并不明显。
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2.以往的旺季是哪些因素驱动的？
以往烧碱价格在9-10月总体显现出价格抬升的趋势，存在较为明显的烧碱旺季。那么以往烧碱旺季有哪些驱动因素呢？
首先，烧碱非铝需求存在“金九银十”之说。烧碱非铝应用十分广泛，纸浆、粘胶短纤、印染、水处理、医药等均有涉及。2023年非铝需求占烧碱总需求的69%，是烧碱需求中不可忽视的重要部分。从行业角度来看，烧碱下游的非铝需求中，多个行业在9-10月存在旺季。（1）纸浆9-10月存在旺季。纸浆作为烧碱的第二大下游，2023年耗碱量占烧碱总消耗量的16%。由于新学期开学、中秋节、国庆节等礼盒包装以及年终备货等，纸浆需求通常会在9-10月有较大增长，带来纸浆的旺季。（2）粘胶短纤9-10月存在旺季。由于秋冬季节生产和备货、冬季节日等，纺织服装企业会加大生产力度，提升粘胶短纤的需求。（3）印染行业9-10月存在旺季。同样由于秋冬季节临近以及圣诞节等冬季节日的存在，印染行业同样在9-10月有较大的生产需求。
其次，某些年份的烧碱价格在9-10月的抬升确实是由于特殊利好的存在。比如前文提到的2021年能耗双控、2022年出口提升、2023年大幅检修。
最后，烧碱7-8月份检修与9-10月份需求旺季衔接紧密导致现货存在一定程度的紧缺。氯碱企业通常会在7-8月份进行集中检修，这期间开工降低，库存往往能得到快速的去化。而库存去化之后接着迎来9-10月份的旺季，库存较低的情况下需求相对抬升，使得烧碱价格出现9-10月的增长。此外，烧碱储存需要靠液体储罐，储存门槛较高，储存库容相对较少，因此库存的降低对价格敏感度更高。值得注意的是，结束7-8月份的集中检修后，氯碱企业往往会提升开工率，以应对供应相对紧缺的局面。此时往往是液氯的旺季，液氯价格往往较好，氯碱平衡问题对氯碱企业的开工影响也较小。
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三
今年旺季预期落空？
以往烧碱旺季通常在9月初启动，10月底到11月初结束。目前已经来到9月下旬，烧碱现货价总体走势平稳，期货价格大幅下跌并创历史新低。近期的烧碱价格与以往的传统旺季走出了相背离的趋势。今年烧碱旺季究竟是推迟了还是整体落空呢？
1.非铝需求并没有超预期表现。当前来看，烧碱的非铝下游，如粘胶短纤、印染等行业并没有呈现超预期的表现。纸浆端预计的新增投产仍未落地。
2.氧化铝9-10月份产能继续释放的空间有限。当前国内氧化铝在高利润的支撑下开工率整体偏高，根据阿拉丁数据，2024年9月20日当周，国内氧化铝开工率84.2%。尽管氧化铝后续有新增产能投放，但影响氧化铝产能进一步释放的主要原因是铝土矿的相对紧缺。国内铝土矿受限于环保政策无法满足国内氧化铝的供应，主要依赖几内亚、澳大利亚、土耳其等国的进口，2024年8月中国铝土矿进口量为1554.6万吨，创月度进口量历史新高。目前几内亚正在经历雨季，通常会持续到10月份，叠加几内亚动荡的国内环境，出口到中国的铝土矿量将受影响。预计9-10月份国内氧化铝产能继续释放的空间有限。此外，进口矿由于其较高的品位耗碱量要少于国产矿，对国内烧碱消耗量也会产生一定影响。根据阿拉丁数据，目前进口铝土矿的使用比例在73%的历史高位。
3.当前烧碱库存为过去三年同期最高水平（2020年因疫情爆发烧碱库存整体偏高，因此不列入讨论范围）。库存能在一定程度上反应当前的商品供需关系。前文提到过，烧碱出现9-11月旺季的其中一个原因是检修季与需求旺季衔接紧密导致现货出现一定程度的紧缺。今年烧碱呈现出需求不及预期，供应按计划逐步回归的格局，烧碱库存为过去三年同期最高水平。较高的库存水平对期、现价格形成利空。此外，观察图9可知，以往烧碱库存在9-10月份都有一个库存拐点，且库存拐点呈现不断前移的特点。而库存拐点大致对应了以往年份烧碱现货价格见顶的时间，2021-2023年烧碱旺季结束的时间在不断提前。今年烧碱供应回归，需求不及预期的情况下，烧碱的库存拐点似乎已经早早到来。从这个角度来说，旺季预期似乎已经落空。
结论
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综合来看，对于烧碱旺季的预期，似乎在7月份烧碱主力合约跌至低点后的震荡上涨中已经体现。当前烧碱供应回归，非铝需求并没有超预期表现，氧化铝产能进一步释放空间有限等多种因素使得9-10月份的烧碱库存拐点可能提前到来，烧碱的现实旺季大概率落空。此外，当前液氯价格回升，氯碱厂利润总体仍有支撑，利润回升的情况下工厂仍有开工动力。当前烧碱缺少明显的利多因素，而SH2501实际上为淡季合约，目前市场交易多重利空因素并提前交易淡季合约。当前烧碱期货价格大幅贴水，甚至期货价格已跌至现货成本线以下，且临近国庆节下游备货节点股票交易所平台，烧碱继续向下的空间似乎也相对有限。套利方面，由于01合约的淡季属性可以尝试通过1-5反套参与。